投资者报(首席研究员  吴强)

    现有点位的估值相当于回到两年之前，如果中国经济不发生崩溃性下滑，即便与成熟市场相比，底部已经不远了。

     6月13日上证指数报收于2868.80点，此刻的上证指数静态市盈率已是23.34倍，该估值水平已经等于2006年6月16日的水平，当时上证综指收盘于1574.47点，静态市盈率23.50倍。

       在A股最黯淡的一天，2005年6月6日上证综指收于998.23点，据天相数据显示，当时的A股市盈率约为16倍。如果A股市盈率要再次跌至16倍，那么上证综指将会跌到1968点。

 决定估值三要素

     如果把所有A股上市公司看成一家公司，该公司以后每年保持去年盈利水平的情况下，投资者按目前价格投资A股，需要24年才能收回投资本金，每年的投资回报率相当于4.16%。而我国目前10年期国债的年固定收益为4.27%，这意味着目前买入A股股票，不考虑股市风险的情况下，相当于买入了国债。
但这个假设存在三种变化。

       第一是对盈利的预期，如果上市公司的整体盈利能保持逐年增长，就能更短时间收回投资，投资人也就愿意用更高的价格购买股票。而如果市场整体盈利将逐年下降，就需要更长时间收回投资，投资人对公司股票的出价也就会非常吝啬。

       第二是投资的机会成本，比如固定利率上升到年收益10％，投资人考虑到机会成本，对股票的出价如果高于10倍市盈率，就会比较谨慎。

       第三是风险因素，如果让投资人在有风险的4％年回报率和无风险的4％年回报率中做出选择，所有的人都会选择后者。因此在承担风险的条件下，对回报率的要求往往要高的多，当固定利率市场年回报率有4%时，对有风险的股市的年投资回报率要求至少要达到6%~8%。

       总之，投资者对上市公司盈利的信心、投资的机会成本和对投资风险的考量，直接影响上市公司的估值。

       所以，要想知道A股市场目前已到合理估值，还是有继续下跌的空间？就需要对三个方面做出判断。

      1、对上市公司未来盈利的预期。我国经济近几年都保持10％以上的增长，去年上市公司的平均每股业绩增长率高达40%，各大券商分析师们对上市公司未来业绩增长也保持乐观态度。根据Wind资讯统计，分析师对未来三年上市公司每股盈利增长率的预测分别为33%、23%和14%，明显高于GDP增速。对未来盈利高增长的预期推高市盈率。但近半年以来，上市公司业绩受到了宏观经济恶化的影响，高油价带来了各类生产资料的成本上涨，而价格管制政策却让公司无法把上涨的成本转移出去，上市公司盈利能力趋于下降，以纳入上证综指的上市公司为例，今年一季度其毛利率为19.91%，相对去年年报21.78%的水平下降了8.6%。如果上市公司今年盈利真能像分析师们预测的一样增长33%，那么3000点的预测市盈率为17.65倍，这一水平和全球市场已经没有太大差距。如果中国经济在未来10年仍能保持8%以上的增长，该估值水平已经很有诱惑力了。

    2、投资的机会成本。我国目前10年期国债的年回报率为4.27%，5年期零存整取、整存零取的年利率为4.14%，5年期整存整取的年利率为5.85%，而短期贷款年利率为7.47%，5年期长期贷款年利率为7.83%。由于央行一系列紧缩货币的政策，投资的机会成本和资金的使用成本都在逐年提高。在目前高通胀的局面下，进一步加息亦有可能性。高利息会让更多的资金选择流回银行，从而逼迫市场把市盈率降低到一个更有诱惑力的水平。

       3、风险因素。近期的宏观经济走势增加了资本市场的不确定性，油价持续走高进一步恶化了全球通胀水平，越南等新兴市场已开始进入经济危机阶段，如果出现亚洲或全球经济危机，中国经济难逃被重击的厄运。国内刚公布的CPI数据显示，虽然中国通胀已有所回落，但向下趋势尚未形成，如果石油、食品等价格管制政策松动，CPI可能再度高企，而价格管制并非治理通胀之本，其对经济的负面影响会在后期体现，中国政府进一步提高存款准备金率，也体现出治理通胀的决心和紧迫性。最近的GDP数据显示，经济增速虽然放缓但依然稳健，情况好像不至于太过悲观。但越南的经济危机的确给我们敲响了警钟，如果对通胀和经济增速放缓治理不当，中国很可能陷入滞胀危机。但相对越南，我国有高额的外汇储备和巨大的国内市场可以调节外部经济影响，同时政府还可实行减税、放松管制等手段以刺激经济，所以相对越南而言，我们有更多的资源和手段，可以对抗经济风险。

 美国市场镜鉴

       如果充分地考虑风险因素，即使GDP增速下滑到8%~6%，按成熟市场的状况，上证综指的点位，应该在2526点~2161点之间。

       美国市场目前的市盈率在14倍左右，其中道琼斯工业指数13.4倍，标普500指数14.8倍。而其10年期固定利率为4%左右，过去10年GDP的年均增速约为3%。

在成熟的资本市场，当每年经济增速为3%，投资的机会成本为4%时，投资人愿意用14倍的市盈率购买股票，享受6.66%的年投资回报率。那么，在中国投资的机会成本是4％，但经济增速为8％的情况下，投资人用高于14倍的市盈率购买股票是很正常的。平安证券的研究表明，不考虑资金成本、市场结构等因素，预期未来15年A股市场的业绩平均增长水平仍有望达到8%，而美国股票市场的平均增长水平为3%左右（和两国未来的GDP平均增长率相当），在这一假设前提下，按到期回报率相等的条件反推，A股市场的资产价格理论上可以为美国股票市场的1.467倍。按这个比例，当中国A股的市盈率为20.54倍时，这个点位的上证指数为2526.70，其股票价值与美国市场相当。根据此逻辑推算如果中国的GDP增速下降到6％，那么上证指数的合理位置为2161.56点。
   

    综上所述，如果中国经济不发生崩溃性的下滑，目前A股的点位，离底部真的不远了。